投资要点:
   
传统监护仪公司,成功转型血透“产品+渠道+服务”全产业链公司,未来发展空间彻底打开。公司依靠传统监护仪产品起家,11年上市后即坚定转型市场规模大(当前规模约200亿)、成长空间广阔(仍有6倍空间)、行业增速快(年增速20%+)的血液透析领域,至今已在血透产品线布局、代理商渠道收购方面取得突出成就,2016年公司进一步立足长远、聚焦资源,着力打造肾病专科连锁医院以布局血透服务。我们认为,公司血液透析“产品+渠道+服务”全产业链布局雏形初现,未来成长空间已彻底打开。
   
血透产品线方面:低端耗材(粉液、管路)高速增长、市场份额不断提升;高端产品(透析机、透析器)已研发成功上市(或即将上市),未来前景值得期待。公司透析粉液15年收入超1亿,近年来复合增速36%,考虑到销售区域将由华北、东北不断扩大至华东、华南、华中,未来增长必将进一步加速。公司透析管路之前未通过CFDA认证,仅依靠代工产生部分收入,16年一季度公司管路已成功通过认证,目前排产非常饱满,预计今年收入有望翻倍增长。透析机、透析器为高端耗材,其技术壁垒较高,目前国内市场进口产品占绝对主流(市场份额超90%),公司透析机已于去年成功获批、透析器目前已进入临床试验、预计将于18年底获批,在医院力控成本背景下未来进口替代值得期待。2016年6月,公司发布非公开发行方案,拟募资收购两家透析粉液公司部分股权,公司血透产品领域布局持续加码。
   
血透渠道方面:并购扩张已迈出第一步、业绩贡献显著,未来每年或仍能落地渠道并购。15年起公司着手在血透渠道领域进行布局,当年下半年已成功收购上海、贵州两家血透代理商,渠道扩张迈出坚定第一步。收购两家渠道商一方面并表贡献非常显著(两家合计16-18年承诺利润2000万、2550万、3200万),另一方面则将有利于公司借助其关系掌握终端肾科医生资源、从而对未来血透服务布局提供帮助。展望未来,我们预计公司将力争在全国各大区域至少布局一家血透代理商,未来渠道收购或有望成为常态。
   
血透服务领域:肾科医院模式直面行业痛点,未来发展值得期待。我国调研发现,目前国内独立血透中心或多或少均存在病源来源无保障、床位利用率低等现实情况,背后原因主要是由于独立血透中心仅能提供血透服务、而不能提供检验、基础疾病治疗等服务从而对病人吸引力有限。有鉴于此,公司主要思路为收购民营营利性医院改造成肾病专科医院,一方面提供常规肾病医疗服务,另一方面在医院内设立血透中心提供血透服务。我们认为肾科医院模式能够为终末期肾病病人提供一站式整体解决方案,辅以公司或将通过股权方式吸引肾病专家引流病人,其未来发展前景值得期待。
   
总体而言,公司血透产品线已基本齐全,低端产品高增长+高端产品新上市将驱动公司血透产品实现50%复合增长;血透渠道方面收购血透代理商刚刚迈出第一步,我们预计未来仍将持续进行收购;血透服务方面,公司肾病医院模式+肾病专家股权合作将有效解决病源来源问题,未来发展值得乐观。我们认为,公司已成长为A股血透唯一“产品+渠道+服务”全产业链布局公司,受益于行业自身高增长、公司市场份额提升以及持续外延并购,公司血透近几年高增长非常确定。假以时日,公司或有望成长为A股血透标杆性大市值公司。
   
传统监护仪产品收入基本保持稳定、利润贡献平稳。受制于监护仪在中国各层次医疗机构渗透基本完成以及国内公司进口替代进入尾声,公司监护仪近年来收入、利润贡献基本保持平稳。我们预计,未来公司监护仪业务仍有望维持收入1.5-2亿、利润2000万左右规模,从而为公司血透业务发展提供稳定现金流。
   
员工持股计划提供股价安全边际。2016年1月,公司公告已完成第一期员工持股计划股票购买,共耗资近60000万元,购买股份164万股,占公司总股本1.12%,购买均价35.73元/股。公司当前股价相比员工持股计划相当,安全边际凸显。
   
盈利预测:不考虑此次外延收购,我们预计公司2016-18年销售收入分别为6.53亿、9.49亿、13.46亿,同比分别增长71.65%、45.36%、41.81%,净利润分别为0.61亿、0.95亿、1.30亿,同比分别增长154.64%、55.35%、37.64%,公司2016-18年EPS分别为0.42元、0.65元、0.89元。考虑到公司血液透析高成长确定、持续外延并购预期强、“产品+渠道+服务”全产业链模式竞争优势显著,公司一年期合理股价40元,对应16年PE估值95倍(17年62倍)。首次覆盖,给予公司“强烈推荐”投资评级。
   
风险提示:持续外延并购不达预期;肾病连锁医院发展缓慢;传统监护产品超预期下滑。